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人民币汇率何去何从?

2015/3/6 15:57:56      点击:

近期欧洲央行和其他央行相继推出宽松措施引导货币贬值。人民币实际有效汇率则大幅升值,在此背景下,人民银行是否会效仿、允许人民币大幅贬值?这是否意味着央行会再次放宽汇率浮动区间?

资本外流的规模和原因

资本外流规模有多大?过去几个季度中国出现了大规模资本流出,仅去年四季度FDI 以外的资本流出规模就高达1600 亿美元。虽然去年经常账户顺差2140 亿美元、FDI 净流入近2000 亿美元,但外汇储备仅增加220 美元,在剔除估值效应等非交易价值变动影响之后也仅增加1180 亿美元。我们估算2014 FDI 以外的资本流出(包括证券投资、其他金融项目流出、经常转移及其他资本外逃)高达3240 亿美元,与2013 年净流入560 亿美元形成了鲜明反差。

资本外流的类别及驱动因素

FDI 以外的资本流出主要包括证券投资(包括股本和债务证券)、贸易信贷、境外借款、国内银行间市场借款和离岸市场贷款、套利资本以及资本外逃。虽然详细的国际收支平衡表数据尚未公布,但我们认为近期资本外流的主要驱动因素包括以下几点。

随着 2014 年以来人民币升值预期消退,企业结汇意愿减弱、留汇意愿增强;由于境内外利差收窄、汇率双向波动加剧,此前强劲的(包括隐藏在贸易项下的)套利资本消退甚至流出;由于国内经济乏力、房地产价格低迷,而美元升值,国内企业和居民可能加快了海外资产配置,国内银行也可能增加了外汇头寸;决策层持续推进反腐导致的资本外逃也可能是资本外流的原因之一。

此外,中国货物贸易顺差和经常账户顺差的背离也在一定程度上反映了服务贸易项下的资本流出。去年货物贸易顺差创下4720 亿元的新高、较2008 2013 年高出30%。但同时服务贸易逆差也高达1980 亿元,比2013 年高60%、是2008 年水平的17倍。这其中可能隐藏了部分资本流出,但我们认为中国服务业竞争力弱、同时中产阶级海外消费能力在汇率升值的支撑下不断增强,才是导致服务贸易逆差扩大的根本原因。

 

如何应对资本流出?

资本流出规模可观且不断扩大,对中国经济有怎样的影响?央行将如何应对?首先需要指出的是,这并非央行首次应对大规模资本流出。如图1 所示,中国在欧债危机期间和全球金融危机初始时均出现过大规模资本净流出。

其次,若其他条件不变,资本流出会导致国内流动性供给收缩,因此央行需要通过其他渠道确保流动性供应,而央行仍有充裕的操作空间。例如,此前为对冲大规模外汇流入,央行将商业银行存款准备金率从2004 年不到7%上调至2012 年的20%。随着资本外流增加、外汇储备积累步伐放缓,央行随时可以降准、进行反向对冲操作(即便在24 日的降准之后,银行体系平均存款准备金率仍高达19%)。此外,央行还可以继续通过公开市场操作或其他流动性管理工具(如MLF)来确保基础货币供应。

我们预计年内央行至少还将降息两次(累计降息50 个基点),因此境内外利差可能进一步缩小。在此背景下,资本账户逆差可能会基本抵消经常账户顺差。因此,我们预计外汇储备2015 年全年仅小幅增加1000 亿美元,这意味着若不动用其他流动性管理工具,央行年内至少还需再降准两次以上。事实上,央行更有可能多管齐下、同时使用降准和其他流动性管理工具。

 

第三,资本外流将给汇率带来贬值压力,而贬值又会进一步加剧资本外流。因此央行需要谨慎管理汇率、稳定市场预期。

最后,我国仍有较严格的资本管制。虽然过去几年决策层已逐步放松管制,但如果资本流出加剧、外部环境不确定增强,央行也有可能收紧管制。

人民币大幅贬值的可能性较低

鉴于资本外流、国内经济疲弱,且2008 年以来人民币实际有效汇率已累计升值30%2014 年全年升值了6%,有观点认为今年人民币将对美元大幅贬值。对此我们并不认同。

我们预计今年人民币只会温和贬值、不会出现超过5%的大幅贬值(参见9 16 日的报告《人民币汇率何去何从》。这是因为:今年经常账户顺差可能将扩大至2500 亿美元以上(其中外贸顺差5000 亿美元以上),可以大体抵消资本外流、并将外汇储备推高至4 万亿美元以上;来自美国等贸易伙伴要求人民币升值的政治压力不容忽视。另外,虽然许多人认为货币战争已经打响,但人民币大幅贬值几乎必然会加剧地区货币竞争性贬值、最终损害中国的利益;人民币大幅贬值会加剧市场贬值预期、引发更大规模资本流出,并加剧流动性和金融市场波动。在全球市场波动难以预测、国内金融体系稳定性面临挑战的背景下,央行可能会首先确保汇率大体稳定;决策层仍试图积极推进人民币国际化,另外,IMF 将于今年10 月讨论将人民币纳入特别提款权(SDR)一篮子货币。因此目前决策层可能希望保持稳定、相对强势的汇率,扩大人民币在国际市场的应用。

事实上过去9 个月中,每当海关总署公布了较高规模的外贸顺差,央行就会相应地推动人民币中间价升值。在上周日(2 8 日)海关公布1 月高达600 亿美元的外贸顺差(受贸易条件好转推动)之前,上周五(2 6 日)央行将人民币兑美元中间价从6.1366 下调至6.1261。但是,央行在1 22 日欧洲央行公布欧版QE 后推动中间价贬值、在28 日新加坡金管局放宽货币政策之后推动中间价升值也耐人寻味,表明央行无意卷入区域性货币贬值。

 

当然,也有观点认为人民币不会贬值。虽然2014 年人民币对美元贬值2.6%,但人民币随着美元对其他主要货币升值、对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率升值了6%,今年汇率可能会延续这种趋势。人民币不断升值无疑会削弱出口竞争力,1 月中国对G3经济体出口明显放缓。虽然外贸顺差不断攀升,但这主要是内需疲弱、大宗商品价格滑坡拖累进口所致,并非出口竞争力增强。此外,服务贸易逆差在快速增长。

综合考虑以上因素,再加上内需疲弱、美元不断升值,我们认为今年人民币可能会小幅贬值、幅度不超过3%,年底时人民币对美元汇率达6.35。而在新兴市场货币汇率大幅波动的背景下,人民币汇率双向波动可能加剧。

央行会放宽人民币汇率浮动区间吗?

许多外汇投资者密切关注人民币对美元中间价变动,并且认为目前的中间价管理与去年央行放宽汇率浮动区间之前有相似之处。

虽然我们认为今年汇率双向波动可能加剧,但央行应不会在短期内扩大汇率浮动区间。目前汇率已可以在中间价上下2%的幅度内浮动。虽然近几周市场力量推动即期汇率贬值、频繁触及浮动区间上限,但央行并未相应调整中间价。如果决策层希望允许人民币更大幅度贬值,完全可以更频繁、更大幅度地促使人民币对美元中间价贬值。显然,央行更希望汇率和市场预期大体稳定。

目前市场对人民币汇率的预期仍偏向贬值,在这种情况下放宽汇率浮动区间可能会加剧贬值预期。如果决策层希望支撑疲弱的内需、放松对汇率的管制,的确可以放宽汇率浮动区间,在保持中间价大体不变的同时容忍人民币更大幅度贬值。然而,我们认为央行希望保持汇率大体稳定、小心权衡国际政治关系,并进一步推进人民币国际化,目前扩大交易价浮动区间只会增加汇率波动,因此并非最优选择。